自愿信息披露

企业术语

自愿性信息披露是指除强制性披露的信息之外，上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动披露的信息，如管理者对公司长期战略及竞争优势的评价、环境保护和社区责任、公司实际运作数据、前瞻性预测信息、公司治理效果等，管理人员自主性是自愿性信息披露制度的最大特点。

内容介绍

1.盈利猜测性信息　在西方，有关法规要求在招股说明书中披露赢利猜测外，定期财务告则无要求。许多公司往往自愿披露赢利猜测信息。

2.价值或现行成本信息　一些国家在物价变动剧烈时曾采用现行成本会计，由于现行成本会计比较复杂，加之近些年来物价变动趋向平静，许多国家将其改为鼓励披露。

3.社会责任、人力资源和环境保护信息　如职工告、环境保护等信息有力地减少了外部对企业的误解，改善了企业的公共关系。

4.背景信息和经营性数据　美国的上市公司目前没有要求告高层次的经营数据和业绩指标，但有不少企业自愿提供了这方面的信息。

5.前瞻性信息　包括机会和风险、治理部门的计划、实际经营业绩与以前披露的机会和风险以及治理部门的计划的比较。

主要特点

1.企业自主性。　强制性信息是企业不得考虑成本效益而应公开披露的信息，无论是其内容还是形式，国家都有统一规范，企业只能遵照执行。而自愿性信息披露是企业的一种自主性行为，它是企业管理部门根据信息使用者的需要和企业自身实际情况自行确定披露的信息。对这些与信息使用者密切相关的重要信息，是选择披露还是不披露，以及选择何种披露形式，在很大程度上取决于企业管理部门对信息重要性的判断和成本效益的比较。可以说企业对自愿性信息披露拥有自由裁量权和决策权，是其与强制性信息披露的一个重要区别。

2.内容多样性。　自愿性信息的内容包含了影响企业财务状况、经营业绩及现金流量的所有重要信息。这些“重要信息”从空间范围看，既有内部环境信息，又有外部环境信息。从时间范围看，既有既定的历史信息，又有对未来的预测信息。从披露的形式看，既有定量信息，又有定性信息。从计量方式看，既有货币计量信息，又有非货币计量信息。自愿性信息的这种多元化特征，无疑表明它在内容上具有相对广泛性和多样化。

3.形式灵活性。　与自愿性信息内容的多样性相联系的是其披露形式的灵活性。从国内外实践来看，最常见的披露方式是文字和表格。为了说明有关项目的发展趋势，还常常使用坐标图和柱状图等。其披露的载体包括年报、中报、临时报告、新闻发布会等。自愿性信息的内容多样性与形式灵活性是相辅相成的：多样化的内容需要披露形式不拘一格，而形式灵活反过来又促进了内容的多样化。

4.披露不确定性。　这一特征具体表现在两个方面：一是内容的不确定性，即自愿性信息在内容上没有明确的制度规范或要求，它主要取决于自愿披露事项的存在或发生的情况，以及这些事项与企业财务的相关程度。二是方式的不确定性。自愿披露信息在内容上的不确定性决定了其披露的载体、格式、指标设置以及排列方式等方面具有不确定性，它或者由企业根据各自的实际情况自行确定，或者由提供者根据需要以不同方式予以说明。

理论基础

1.委托代理理论　Jensen和Meckling分析了所有权和控制权分离而产生的代理问题。他们将代理关系定义为“一种契约，一个人或更多人聘用另一个代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人”。在委托代理理论中，企业被看作是一系列“契约关系的综合”。

委托代理理论假定，公司的价值会由于代理成本的存在而被永久折损，因此知道利益冲突的投资者将不会愿意忍受由此带来的成本。披露及时、相关、可信的信息会使得投资者以有效的低成本方式评价公司及其经理人员，从而通过降低代理成本来创造股东价值。但由于外部股东不能直接观察经理的行动，所以他们就愿意与经理签定契约来对经理进行监督，由于监督代理契约的执行要耗费成本，这些成本不但会降低投资酬，还有可能降低经理的奖金、分红和其他酬，因此经理就有使监督成本保持最低的动机。?

2.竞争性资本市场理论　竞争性资本市场理论认为：一定时期内，资本市场资金量总是有限的，各个公司为了筹集自身所需资金，必然存在着一定竞争关系。这种竞争关系的存在使公司产生了自愿披露信息的内在动力。因为，在资本市场中，公司要筹资，必然要向投资者公开公司相关信息。公司信息越透明，越公开，公司形象才可能越好，才能取得投资者信任，从而投资者才能产生购买愿望，公司股票才能发行得出去。?

3.信号理论　对于证券市场上的信息不对称和逆向选择问题，企业的自愿性披露起到了信号传递作用。根据信息传递理论，好消息的公司将通过传递信号将其与坏消息公司区别开来，市场也会做出积极的反应，好消息公司的股票价格就会上涨，而那些不披露的公司则被认为是坏消息的公司，其股价就会下降。因此，拥有关于企业未来现金流量等私人信息的高质量企业的治理当局就有动力进行充分披露，通过这种自愿披露企业真实状况的信息，可以减少投资者对公司前景的不确定性和对公司的误解。投资者通过这些信息，将那些较高质量的企业与低质量企业区分开来，进而愿意以较高的价格来购买其证券，纠正市场对公司股票的错误定价，企业的价值就会得到正确的估计。

价值分析

1.促进公司治理结构的改善。自愿性信息披露可使广大中小股东获得更多的有关公司经营的信息，减少大股东与小股东之间严重的信息不对称问题。同时，债权人可以更多地了解企业状况，能有效地促进企业改善治理结构。Ullman(1985)研究发现，自愿性信息披露的质量提高，能削弱股东对债权人的剥削，债权人的权益能够得到更好的保护，从而公司债权在资本结构中所占比例就越高，债权人治理就越有效。实证研究证实，非执行董事、董事长与总经理的分离、外部审计的作用等公司治理变量都与自愿性信息披露质量显著相关。

2.提高公司信息的完整性和可靠性。自愿性信息披露为资本市场提供更多的有关公司的经营状况、获利前景和发展空间的信息，可弥补强制性信息披露的不足，增加信息含量，从而能全面反映公司面临的机会与风险，将公司价值充分体现出来，保证了信息的完整性，有助于信息使用者更加便利地对公司财务状况、发展前景进行分析预测，作出最佳的决策。同时，更多的信息披露使投资者、财务分析师等信息使用者对信息的运用、分析更充分，可以从多角度复核、检查上市公司信息的可信度，压缩公司管理部门的盈余管理空间，使得其盈余管理手法减少，从而有助于财务信息质量的提高，信息可靠性的增强。

3.降低公司资本成本与债务成本。众所周知，信息风险会随着披露程度的提高而降低。如果缺乏必要的信息，投资者和债权人对公司经营前景不了解，就会要求很高的资本价格，而当上市公司披露信息以帮助资本提供者理解和评价公司的经济风险时，资本提供者要求的报酬率会相应降低。Botosan( 1997)的研究结果显示，自愿性信息披露的质量与公司资本成本出现负相关关系，这表明自愿性信息披露降低了投资者与公司管理部门的信息不对称程度，资本能够随上市公司的经营状况更有效地被配置。Sengupta(1998)的研究发现，披露指数增加1%，大约导致公司总的利息成本减少0.02%。

4.增强公司股票流动性和提高股票价格。公司披露自愿性信息，极大地提高了资本市场交易的透明度，促进了价格机制在资源配置方面的充分发挥，可减少投资者的信息搜集成本，降低信息的非对称程度，使投资者更愿意购买该公司的股票，从而加快公司股票的市场流动性，提高股票价格。Healy( 1999)的研究发现，随着样本公司自愿披露信息的增加，样本公司的股价平均提高7%，披露次年的股价有8%的改善。在随后的3年中，机构投资者对样本公司的平均持股量增加了12%-24% ，受到更多的财务分析师的追捧，股票流动性增强。

5.有助于树立公司社会责任方面的良好形象。企业作为消耗社会经济资源并对社会进步和社会福利有着重要影响的组织，承担着相应的社会责任。上市公司通过自愿披露社会责任等方面的信息，表明公司在扩大就业、环境保护、人力资源使用、社会保险、参与社会公益活动等方面所作的努力和取得的成果，可以消除政府和公众的疑虑，澄清某些误解，树立良好的公司形象，提高公司的知名度，赢得社会各界的支持和理解，最终达到在良好的社会环境中顺利开展有关经营活动的目的。

现状

目前，我国的信息披露机制是强制性披露为主，自愿性披露为辅。在现实中，我国上市公司自愿性信息披露不论是内容还是质量，都远远不能满足监管部门、证券专业人士以及投资者的要求，绝大多数上市公司只愿意按照证券法规的最低要求披露信息，即使自愿披露也是一带而过，在上市公司年、中中有许多是不确定性和轻易产生理解偏差的信息。总之，上市公司多数选择定性的、边缘的、外围的、表面的信息予以披露，而回避那些核心的、关键的、定量的信息，从而极大地削弱了信息的相关性。究其原因，主要有：

1.资本市场不发达　我国资本市场仍属于弱式市场，存在诸多问题。如：上市公司良莠不齐，整体质量不高，赢利能力较差，投资回较少，投资者更倾向于短期投资，对公司长远发展方面的信息爱好不大，因此，上市公司没有自愿披露的意识，认为只要按照证监会发布的《年度告准则》规定的事项进行披露就可以了。

2.上市公司公司治理结构存在缺陷　国有股“一股独大”加上流通上的限制，造就了低效的产权结构。其一，国有股股权主体缺位，以致对全面的信息缺乏要求；另外，社会公众受持股比例的限制以及“ 搭便车”的心态，即使提出全面披露信息的要求，影响力也十分有限。博弈的结果使上市公司只会选择按照有关规定强制披露信息，而尽量避免自愿披露信息。

3.其他方面　如对会计信息披露监管不力，强制性信息披露尚不能保证充分、可靠的披露，大量企业在进行利润操纵，企业就更不会自愿披露其他信息，尤其是不利的信息了。

我国资本市场还属于弱式有效市场，近期内，应以完善强制性信息披露为主，鼓励公司进行更多的自愿性信息披露，并逐渐推进与国际信息披露规则一体化的进程

偏差管制

自愿性信息披露不受政府及法律的直接干预，难免形成一定的信息偏差，制造市场交易的噪音。在鼓励推动和强化上市公司自愿信息披露制度的同时，应当建立一种机制来有效管制信息偏差，提高自愿性信息披露的质量。结合我国的实际情况，我们可以在以下几个方面采取措施。

(一)加强对自愿性信息披露的市场监管　对自愿性信息披露的市场监管一定要立足于中国国情，充分借鉴成熟市场经济国家证券市场自愿性信息披露监管的经验，从完整性、系统性、动态性、广泛性和比较性等诸多方面入手，建立一套自愿性信息披露监管制度，规范自愿性信息的表达和披露，减少自愿性信息披露中的信息偏差。笔者认为：第一，应加强注册会计师对自愿性信息披露的审核，以提高和保证信息的信任度和有效性；第二，建立自愿性信息披露的保险制度和民事赔偿制度；第三，监管部门应规定反欺诈条款及必要的法律责任，建立严格的事后惩罚机制。

(二)规范上市公司自愿性信息披露的生成机制　上市公司在自愿性信息披露的过程中应体现公开、公平、公正的原则，平等对待全体投资者，在通过股东大会、网站、分析师会议、业绩说明会、路演、一对一沟通、现场参观、电话咨询等自愿性信息披露过程中，要客观、准确、完整地介绍和反应公司的实际状况，避免信息偏差引发的内幕交易。在自愿性信息披露时要注意：(1)在自愿披露一定预测性质的信息时，应以明确的警示性文字，具体列明相关的风险因素，提示投资者可能出现的不确定性和风险；(2)在自愿性信息披露中，当情况发生重大变化导致已披露的预测难以实现的，上市公司应对已披露的信息进行及时更新；(3)对已披露的尚未完结的事项，上市公司有持续和完整披露义务，直至该事项最后结束。

(三)完善上市公司法人治理机制　强制性信息披露的基础是法律的制定与执行，而自愿性信息披露质量的提高则依赖于公司治理的设计与有效性，信息偏差与羸弱公司治理是伴生物。完善上市公司的法人治理机制，要做到：(1)加强董事会对管理层的监督作用，防止董事会被管理层所控制；(2)优化上市公司的股权结构，规范控股股东的行为，防止其伤害中小股东的利益；(3)完善股东和管理层的委托代理关系，通过健全双方的契约条款来建立有效的激励与约束机制；(4)充分发挥经理人市场的代理权争夺功能以及资本市场的收购兼并机制，对公司经理层进行外部监管和约束。

披露规则

中国大陆上市公司的信息披露制度以强制性信息披露为主,自愿性信息披露为辅。自愿性信息披露为辅助制度,并不表明自愿性信息披露信息的质量不高,不受法律的保护。相反,因为自愿披露是上市公司主动与投资者沟通,往往有一定的参考价值。并且中国证监会颁布的《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》1 - 6号中有关条款所标注的“不限于此”,就是给上市公司信息披露留有一定的余地。

中国证监会于2002年1月9日发布《上市公司治理准则》中规定上市公司除按照强制性规定披露信息之外,应主动及时地披露所有可能对股东和其他利益相关者决策产生实质性影响的信息,并保证所有股东有平等的机会获得信息,上市公司应及时了解并披露公司股份变动的情况,以及其它可能引起股份变动的重要事项。当上市公司控股股东增持、减持或质押公司股份,或上市公司控制权发生转移时,上市公司及其控股股东应及时、准确地向全体股东披露有关信息。

深圳证券交易所综合研究所于2002年12月23日发布研究报告第三辑《上市公司自愿性信息披露研究》,对自愿性信息披露的基本特征、鼓励与规范、提高中国上市公司自愿性信息披露质量作了深入研究。提出证券监管部门应在相关政策法规中加入鼓励上市公司自愿性信息披露的条款,以解决政策法规落后于公司实践的矛盾并且,证券监管部门和交易所加强对自愿性信息披露的市场管制,防止上市公司随意披露虚假信息,保护市场秩序。相对于强制性信息披露的监管,自愿性信息披露的管制中需要主观判断的内容更多,更具挑战性。

深交所2003年11月11日发布的《深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引》,对自愿性信息披露提出了具体指引,提出上市公司可以通过投资者关系管理的各种活动和方式,自愿地披露现行法律法规和规则规定应披露信息以外的信息上市公司进行自愿性信息披露应遵循公平原则,面向公司的所有股东及潜在投资者,使机构、专业和个人投资者能在同等条件下进行投资活动,避免进行选择性信息披露。上市公司应遵循诚实信用原则,在投资者关系活动中就公司经营状况、经营计划、经营环境、战略规划及发展前景等持续进行自愿性信息披露,帮助投资者做出理性的投资判断和决策。

上海证券交易所在2004年4月颁发的《上市公司投资者关系自律公约》,明确指出上市公司要增强信息披露,增进投资者对上市公司的了解,建立上市公司与投资者之间及时、互信的良好沟通关系。在条件许可的情况下,尽可能改进本公司信息网络平台建设,在网站中建立投资上市公司自愿性信息披露及其管制者关系专栏,认真履行信息披露义务,依法及时、真实、准确、完整地披露公司所有的重大信息遵循公平披露的原则,使所有投资者均有同等机会获得同质、同量的信息。

中国证监会在2005年7月颁发的《上市公司与投资者关系工作指引》,鼓励上市公司进行自愿性信息披露, 加强上市公司与投资者之间的信息沟通,完善公司治理结构,切实保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益。指出投资者关系工作的基本原则是充分披露信息原则,除强制的信息披露以外,公司可主动披露投资者关心的其他相关信息,公司应遵守国家法律、法规及证券监管部门、证券交易所对上市公司信息披露的规定,保证信息披露真实、准确、完整、及时。

综上可以看出,美国的预测性信息披露制度已形成了一个以“安全港规则”和“预先警示原则”为主要特点,以“自愿披露”为主要精神的完备的、高效的信息披露体系。但是在我国目前还没有形成系统的关于自愿性信息披露的政策法规,只是在政府政策监管框架之中留有一定余地。不过相关监管部门已经意识到自愿性信息披露的作用,在积极鼓励上市公司增加自愿披露,近年来提出的这些规则指引,很好的推动了我国自愿性信息披露的发展。

完善建议

在一定程度上,一个国家证券市场信息披露的程度可以用来衡量该国证券市场的发达程度。自愿性信息披露作为强制性信息披露的补充和深化,对提高上市公司自愿性信息披露的水平,展示公司未来价值具有及其重要的意义。

1.大力发展股票期权制度,培育经理人市场　当管理层的报酬与二级市场股价表现挂钩时,管理层就有主动披露公司信息的动机。所以,发展股票期权制度不仅能够建立适当的经营者激励机制,而且也有助于增加股票市场的信息量。同时,公司控制权竞争能够对公司经理人员产生外在压力,一个强大的经理人市场有助于公司管理者以股东利益最大化为目标,发挥其管理才能,弱化“委托一代理”的矛盾。在信息披露层面还可以使他们多关注二级市场股价的表现,自愿披露更多有价值的信息,引导股价走向正确的方向。

2.大力发展机构投资者　发展机构投资者,有利于改变我国股权集中度较高的局面,可以将众多小股东的资本集中起来,形成强大的投资实力,保护中小股东的合法利益不受侵犯,促进管理层更多地披露信息。

3. 证券监管部门应鼓励并规范上市公司自愿性披露预测性财务信息　在《公司法》、《证券法》中明确规定上市公司必须提供预测性财务信息的场合以及自愿提供预测性财务信息的情况,并明确划分和界定上市公司编报预测性财务信息责任和注册会计师代编和审核责任,并建立预测性财务信息保险制度和赔偿制度,保证预测性财务信息的品质。

4.充分发挥市场中介机构的作用,建立权威的公司信息披露质量评价体系　信息披露质量评级是由市场中介机构根据其拥有的专业知识和对公司内部信息的充分了解和分析后作出的全方位评价意见,以警示普通投资者可能面临的市场风险。作为市场中介机构,注册会计师具有普通投资者所不具备的会计专业知识,他们对公司盈利预测信息出具的评价意见实际上为投资者提供了某种形式的“担保”。证券交易所可以定期对上市公司自愿性信息披露的质量进行检查并披露检查结果。

5.积极营造良好的新闻舆论环境　积极营造良好的新闻舆论环境目的既是为了加强与上市公司的信息联系,同时也是为了加强社会监督。新闻报道是上市公司自愿披露信息的一条重要渠道,新闻界主动与上市公司接触可以披露出更多有用的信息。目前证监会指定的一些网站正在建立上市公司诚信档案,可以将上市公司自愿性信息披露的状况考虑进去。

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